杰西卡 發(fā)自 副駕寺

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剛剛，小馬智行發(fā)行價(jià)曝光，離敲鐘只有一步之遙。

最新文件顯示，小馬智行IPO計(jì)劃發(fā)行1500萬(wàn)股ADS，發(fā)行價(jià)在11-13美元（約79.5-94元）之間，并且根據(jù)實(shí)際情況，可能還有225萬(wàn)股超額配售。

若根據(jù)13美元的價(jià)格計(jì)算，小馬智行估值將達(dá)到50億美元，折合人民幣約為361億元。

隨著自動(dòng)駕駛的春江水暖，如今到了天才們兌現(xiàn)天賦，自動(dòng)駕駛兌現(xiàn)價(jià)值的時(shí)候。

小馬智行開啟招股

剛剛，小馬智行在SEC發(fā)布文件，宣布開啟招股。

文件顯示，小馬智行計(jì)劃發(fā)行1500萬(wàn)股美國(guó)存托股票（ADS），每股代表一股A類普通股，面值0.0005美元，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為每股11-13美元（約79.5-94元）。

如果市場(chǎng)需求旺盛，可能會(huì)再發(fā)行225萬(wàn)股的超額配售。

按照13美元的價(jià)格，以及發(fā)行后的3.835億股份來計(jì)算，小馬智行在美IPO的估值將達(dá)到50億美元（約361億元）。

根據(jù)預(yù)期的股價(jià)區(qū)間，小馬智行將獲得1.65-2.24億美元（約12-16億元）的收益。

在最新的招股書中，小馬表示已經(jīng)有多家戰(zhàn)略第三方投資者同意認(rèn)購(gòu)1.534億美元（約11億元）的A類普通股。

還有北汽、ComfortDelGro Ventures Pte Ltd兩家投資者，有意認(rèn)購(gòu)價(jià)值7490萬(wàn)美元（約5.4億元）的股票。

加上這些定增認(rèn)購(gòu)，小馬智行最高募資總額達(dá)到3.78億美元（27.3億元）。

所以，小馬是靠什么撐起了361億的估值？

小馬智行的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

天才在兌現(xiàn)天賦，小馬智行則在兌現(xiàn)自動(dòng)駕駛的價(jià)值。

招股書顯示，營(yíng)業(yè)收入方面，2022、2023年及2024年上半年，小馬智行營(yíng)業(yè)收入分別為6839萬(wàn)美元（約4.9億元）、7190萬(wàn)美元（約5.1億元），以及2472萬(wàn)美元（約1.8億元）。

其中，2024年上半年的營(yíng)收規(guī)模，相比去年同期增長(zhǎng)101.2%。

2022年到2024年上半年，小馬累計(jì)營(yíng)收達(dá)1.65億美元（約12億元），是目前國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入最高的L4自動(dòng)駕駛公司。

營(yíng)收主要由三類構(gòu)成，分別是Robotaxi服務(wù)、Robotruck服務(wù)以及許可和應(yīng)用程序。

其中，Robotruck服務(wù)是營(yíng)收大頭，2024年上半年為小馬帶來1803.5萬(wàn)美元（約1.28億元）的收入，同比增長(zhǎng)62.4%。

今年上半年，自動(dòng)駕駛出行和貨運(yùn)服務(wù)共計(jì)營(yíng)收1920.3萬(wàn)美元（約1.37億元），占據(jù)總收入的77.7%。

不過小馬仍處在虧損當(dāng)中，但虧損正在逐漸收窄。

2022年和2023年，小馬智行調(diào)整前凈虧損分別為1.48億美元（約10.5億元）、1.25億美元（約8.9億元）。2024年上半年，凈虧損5178萬(wàn)美元（約3.7億元），同比下降25.6%。

虧損主要來源于收入成本、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、以及認(rèn)股權(quán)證負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)等因素。

其中，研發(fā)費(fèi)用是運(yùn)營(yíng)支出的大頭。2022年、2023年以及2024年上半年，小馬智行的研發(fā)費(fèi)用分別為15360萬(wàn)美元（約10.9億元）、12271萬(wàn)美元（約8.7億元），以及5872.5萬(wàn)美元（約4.2億元）。

另外，銷售、一般和管理費(fèi)用方面，2022年、2023年以及2024年上半年分別為4917.8萬(wàn)美元（約3.5億元）、3741.7美元（約2.7億元）和1557.9萬(wàn)美元（約1.1億元）。

招股書中詳細(xì)列出了研發(fā)費(fèi)用的明細(xì)，主要包含員工薪酬福利、開發(fā)和測(cè)試費(fèi)用，與研發(fā)相關(guān)的折舊和攤銷等等。

員工的工資、福利、獎(jiǎng)金，以及研發(fā)人員的股份薪酬，占據(jù)研發(fā)費(fèi)用的70%左右。

現(xiàn)金層面，小馬智行展現(xiàn)出了自動(dòng)駕駛的高資金投入特性。

24H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)以及融資活動(dòng)所消耗的現(xiàn)金流分別達(dá)到5912萬(wàn)美元（約4.2億元）、2867萬(wàn)美元（約2億元）、71萬(wàn)美元（約506萬(wàn)元）；上半年現(xiàn)金流凈額減少9121萬(wàn)美元（約6.5億元）。

不過公司賬上還有充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)。截至今年上半年末，小馬智行的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和限制性現(xiàn)金為3.35億美元（約23.87億元），據(jù)此計(jì)算，可以保障小馬智行安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)5年左右。

小馬智行的業(yè)務(wù)解讀

根據(jù)招股書，小馬智行業(yè)務(wù)分為3塊：自動(dòng)駕駛出行服務(wù)（Robotaxi）、自動(dòng)駕駛卡車（Robotruck）以及乘用車智能駕駛（POV）。

Robotaxi 服務(wù)，正在逐漸接近大規(guī)模商業(yè)化，目前已經(jīng)在“北上廣深”四座超一線城市運(yùn)營(yíng)，擁有一支250 多輛Robotaxi組成的車隊(duì)，累計(jì)自動(dòng)駕駛里程超過3350萬(wàn)公里，其中包括超過390萬(wàn)公里的無(wú)人駕駛里程。

Robotaxi的收入，主要通過向OEM和TNC提供整套自動(dòng)駕駛工程解決方案、以及向乘客收取自動(dòng)駕駛出租車乘車費(fèi)用。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，Robotaxi服務(wù)有望在2026 年左右實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，并在未來全球乘客移動(dòng)市場(chǎng)中獲得可觀的市場(chǎng)份額。屆時(shí)，中國(guó)有望成為最大的Robotaxi服務(wù)市場(chǎng)。

Robotruck服務(wù)，則是由一支190 多輛自動(dòng)駕駛卡車的車隊(duì)組成，既有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，也有與中國(guó)外運(yùn)合作，已實(shí)現(xiàn)初步商業(yè)化。

根據(jù) CIFA 的數(shù)據(jù)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中，小馬智行Robotruck車隊(duì)累計(jì)貨運(yùn)量超過 7.67 億噸公里。

此外，小馬還和卡車制造商三一智能卡車合作，共同開發(fā)L4級(jí)卡車，以取代現(xiàn)有的物流平臺(tái)卡車車隊(duì)，并在中國(guó)建立智能的樞紐到樞紐卡車貨運(yùn)運(yùn)營(yíng)。

在乘用車智能駕駛業(yè)務(wù)中，小馬智行正在為 OEM 和供應(yīng)商提供 POV 智能駕駛解決方案，包括軟件許可、硬件和數(shù)據(jù)分析工具，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了車輛域控制器的批量生產(chǎn)，同時(shí)供內(nèi)部使用和外部銷售。

已公開的量產(chǎn)上車項(xiàng)目，包括石頭科技創(chuàng)始人昌敬創(chuàng)立的極石汽車首款車極石01。

目前業(yè)內(nèi)能和小馬智行對(duì)標(biāo)的，只有巨頭百度Apollo和谷歌Waymo，其中Waymo的卡車業(yè)務(wù)已于去年關(guān)停。

但同樣的業(yè)務(wù)分布和相對(duì)領(lǐng)先的落地進(jìn)展，小馬智行卻有一支規(guī)模很“小”的團(tuán)隊(duì)。

根據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團(tuán)隊(duì)包括601人。

作為對(duì)比，谷歌Waymo在5年前的研發(fā)團(tuán)隊(duì)就已超千人。

相對(duì)小的團(tuán)隊(duì)如何撐起這樣的業(yè)務(wù)進(jìn)展？

招股書中從技術(shù)角度回答：統(tǒng)一AI司機(jī)、端到端技術(shù)體系。

在招股書中，小馬智行特別強(qiáng)調(diào)了自己的自動(dòng)駕駛技術(shù)棧可視為“大腦”，通過一整套軟件模塊和算法來控制車輛。

而這個(gè)大腦或者說AI司機(jī)，本身不受車輛平臺(tái)種類限制，集成各種傳感器類型和算法模塊，包括Robotaxi、Robotruck、以及量產(chǎn)乘用車在內(nèi)的各種技術(shù)方案，底層核心技術(shù)復(fù)用率超過80%——包括車端的感知識(shí)別、預(yù)測(cè)博弈模塊，以及后端的數(shù)據(jù)處理、訓(xùn)練部署能力等等都是通用。

其他方面，比如針對(duì)不同車型的規(guī)化控制、不同場(chǎng)景下的安全降級(jí)措施等等需要單獨(dú)開發(fā)。

而端到端算法，則是在AI司機(jī)大技術(shù)棧之下的新范式，小馬總結(jié)優(yōu)勢(shì)有二：

首先是自動(dòng)駕駛流程模型化，解決了以往規(guī)則主導(dǎo)技術(shù)上限不高的問題。

第二是端到端結(jié)構(gòu)清晰、泛化性強(qiáng)，降低在新的地區(qū)和城市擴(kuò)展運(yùn)營(yíng)的成本。

不過，小馬在招股書中著重強(qiáng)調(diào)端到端的可解釋性，所以采用分段式模式，仍然包含感知、預(yù)測(cè)、規(guī)控等等模塊，另外還通過LLM世界模型、自監(jiān)督解釋模型、優(yōu)化學(xué)習(xí)模型等等手段來確保端到端模型的認(rèn)知能力和可歸因性。

小馬創(chuàng)業(yè)之路

小馬智行2016年成立，發(fā)展過程也是中國(guó)自動(dòng)駕駛行業(yè)的一個(gè)縮影。

核心創(chuàng)始人有兩位，每一個(gè)都是光環(huán)加身。

聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官彭軍，清華和斯坦福出身，曾在谷歌工作過七年，期間獲谷歌創(chuàng)始人獎(jiǎng)。后來加入百度，曾是百度美國(guó)研究院的創(chuàng)始成員和第一位員工，技術(shù)研究包含廣告、基礎(chǔ)架構(gòu)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等等，后又擔(dān)任百度自動(dòng)駕駛部門首席架構(gòu)師。

聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席技術(shù)官“教主”樓天城，是中國(guó)計(jì)算機(jī)編程第一人，以比賽 ID “ACRush” 為計(jì)算機(jī)編程界所知，曾連續(xù)11年蟬聯(lián)TopCoder中國(guó)區(qū)冠軍，并兩次獲得谷歌全球編程挑戰(zhàn)賽冠軍。

創(chuàng)立小馬智行之前，樓天城曾在Google X（Waymo前身所屬實(shí)驗(yàn)室）從事無(wú)人車技術(shù)開發(fā)，而后任百度無(wú)人駕駛事業(yè)部技術(shù)委員會(huì)主席，是百度歷史上最年輕的T10級(jí)工程師。

創(chuàng)業(yè)依賴的業(yè)務(wù)發(fā)展，小馬智行在招股書中總結(jié)成“9個(gè)第一”：

1）中國(guó)首個(gè)落地常態(tài)化自動(dòng)駕駛測(cè)試車隊(duì)的公司

2）中國(guó)首個(gè)推出Robotaxi出行服務(wù)的公司

3）中國(guó)首個(gè)取得四大一線城市無(wú)人駕駛出行服務(wù)許可的自動(dòng)駕駛公司

4）中國(guó)首個(gè)也是唯一一個(gè)取得出租車運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可和貨運(yùn)道路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可證的自動(dòng)駕駛公司

5）全球首個(gè)采用車規(guī)級(jí)固態(tài)激光雷達(dá)實(shí)現(xiàn)無(wú)人駕駛出行服務(wù)的公司，L4級(jí)技術(shù)量產(chǎn)能力全球領(lǐng)先

6）全球首個(gè)采用車規(guī)級(jí)量產(chǎn)Orin-X自研嵌入式計(jì)算平臺(tái)進(jìn)行全無(wú)人Robotaxi運(yùn)營(yíng)，成本和成熟度已支持大規(guī)模量產(chǎn)

7）擁有中國(guó)Robotaxi車型平臺(tái)最多的公司，涵蓋豐田賽那、雷克薩斯RX、廣汽埃安Aion LX、上汽飛凡Marvel R、林肯MKZ等

8）擁有全球數(shù)量最多的Robotaxi出行平臺(tái)及出租車運(yùn)營(yíng)商合作方，為用戶廣泛使用開辟渠道

9）多次獲得各地“第一”，實(shí)現(xiàn)全區(qū)域、全場(chǎng)景、跨區(qū)高速的Robotaxi運(yùn)營(yíng)。

細(xì)化來看，在北京，小馬智行首批獲得高快速路商業(yè)化試點(diǎn)的企業(yè)，Robotaxi已往返大興機(jī)場(chǎng)并開展商業(yè)收費(fèi)；在廣州，入選廣州智能網(wǎng)聯(lián)汽車認(rèn)定車型數(shù)量位列全市第一，多次在全年自動(dòng)駕駛測(cè)試總里程、平均接管里程、測(cè)試平均車速等方面蟬聯(lián)廣州第一；在深圳，獲得寶安區(qū)無(wú)人商業(yè)化試點(diǎn)許可，開啟全國(guó)首個(gè)一線城市中心城區(qū)無(wú)人駕駛出租車商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。

特別是在北上廣深四大一線城市都取得了無(wú)人駕駛出行服務(wù)許可，其中在北京、廣州、深圳已經(jīng)開啟無(wú)人商業(yè)收費(fèi)——這也是Robotaxi商業(yè)落地的第一步。

最后是創(chuàng)業(yè)之路的融資情況，小馬智行在IPO前經(jīng)歷7輪融資，涉及金額超13億美元（折合人民幣約為92.6億元），投資方包括招商局資本等國(guó)央企，豐田汽車、一汽集團(tuán)等車企，及紅杉中國(guó)、IDG資本、五源資本、CPE源峰、富達(dá)資本、凱雷投資等VC，以及來自中東的資本支持。

其中豐田是持股比例最高的戰(zhàn)略投資人，紅杉是最早和持股比例最高的財(cái)務(wù)投資人。

小馬智行在2020年2月完成C輪5.45億美元（約38.8億元）融資，豐田領(lǐng)投4億美元，一汽集團(tuán)、富達(dá)國(guó)際跟投；2020年11月完成C+輪融資2.5億美元（約17.8億元），投資方包括加拿大安大略省教師退休基金會(huì)旗下教師創(chuàng)新平臺(tái)（OTTP, TIP）、文萊主權(quán)財(cái)富基金文萊投資局、CPE源峰。

小馬智行2022年完成D輪2.9億美元（約20.6億元）融資，投資方為中阿投資合作基金有限公司、凱雷投資集團(tuán)、沙特新未來城（NEOM）。

近期，廣汽集團(tuán)還發(fā)布公告，同意公司全資子公司廣汽資本有限公司投資小馬智行2700 萬(wàn)美元（約1.9億元）。而在廣汽次輪投資前，小馬估值已達(dá)到600億元。

小馬智行怎么看未來？

對(duì)于Robotaxi，小馬智行在招股書中認(rèn)為到2025年就能實(shí)現(xiàn)單車盈虧平衡，毛利轉(zhuǎn)正。

支撐理由有6個(gè)。

首先是技術(shù)基礎(chǔ)，就是前面介紹的核心虛擬司機(jī)無(wú)人駕駛技術(shù)棧，具備全棧式軟件與硬件研發(fā)能力，且不同平臺(tái)有高度復(fù)用率，端到端有富裕了良好泛化性。

第二，針對(duì)Robotaxi的政策支持。小馬智行已經(jīng)在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市均取得無(wú)人駕駛出行服務(wù)許可的自動(dòng)駕駛公司。其中小馬智行在北京、廣州和深圳已經(jīng)開始Robotaxi全無(wú)人商業(yè)收費(fèi)。

第三，是Robotaxio的運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力。2018年12月，小馬智行推出中國(guó)首個(gè)自動(dòng)駕駛出行服務(wù)（Robotaxi）“小馬智行（PonyPilot）”。截至2024年6月底，小馬智行PonyPilot移動(dòng)App的注冊(cè)用戶數(shù)量超22萬(wàn)。截至 2024年8月底，約 70% 的注冊(cè)用戶會(huì)多次使用。

第四是Robotaxi量產(chǎn)能力，招股書透露已資超10億人民幣與豐田成立合資公司，新一代Robotaxi車型將搭載自研的第七代自動(dòng)駕駛軟硬件系統(tǒng)，成本大幅下降，可以做到千臺(tái)大規(guī)模部署。

第五是產(chǎn)業(yè)合作，既與多家車企合作，又和產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)合作。

比如與豐田、廣汽、上汽、一汽等等合作，保證的是前裝量產(chǎn)能力；與如祺出行、支付寶出行、高德出行等合作，解決了Robotaxi的場(chǎng)景落地和用戶渠道；而與英偉達(dá)、速騰聚創(chuàng)等自動(dòng)駕駛核心零部件供應(yīng)商達(dá)成合作，解決的則是成本控制問題。

最后是出海戰(zhàn)略，既有研發(fā)的出海，比如在硅谷研發(fā)中心、阿聯(lián)酋的駕駛汽車產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目；也有落地的出海，比如韓國(guó)、歐洲、中東的提供Robotaxi服務(wù)；還有融資的出海，去年10月，小馬智行獲得了來自沙特的1億美元投資…

6點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，保證Robotaxi業(yè)務(wù)可持續(xù)且盈利在即，也是其他業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。

從業(yè)務(wù)模式和技術(shù)特征來看，小馬智行是一家極其“純血”的L4公司，創(chuàng)業(yè)從自動(dòng)駕駛的AI本質(zhì)出發(fā)，以L4的終極目標(biāo)Robotaxi為終點(diǎn)去攀登技術(shù)珠峰。

在技術(shù)不斷迭代的過程中，順勢(shì)解鎖了自動(dòng)駕駛卡車、量產(chǎn)L2智能駕駛等等場(chǎng)景。

RoboTruck，小馬描述為“復(fù)用Robotaxi 80%技術(shù)”，L2量產(chǎn)智駕，小馬描述為Robotaxi技術(shù)發(fā)展的“順勢(shì)而為”。

總結(jié)起來，小馬智行的基本面就是：一個(gè)核心、兩條腿走路、三大業(yè)務(wù)。

一個(gè)核心：AI虛擬司機(jī)技術(shù)為核心。

兩條腿走路：載人和載貨兩條腿并行推進(jìn)。

三大業(yè)務(wù)：Robotaxi、Robotruck、L2++智能輔助駕駛?cè)髽I(yè)務(wù)。

在小馬智行之前，也有涉及這三大業(yè)務(wù)的公司單點(diǎn)上市，但小馬智行不一樣，小馬智行展現(xiàn)的是一種綜合競(jìng)爭(zhēng)力，一種底層深厚積累技術(shù)系統(tǒng)推進(jìn)的業(yè)務(wù)落地。

并且這一次，小馬智行展現(xiàn)了更務(wù)實(shí)的姿態(tài)沖擊IPO，用更大的資本市場(chǎng)認(rèn)證，加速技術(shù)到商業(yè)的規(guī)模化進(jìn)程。

Robotaxi領(lǐng)域的第一梯隊(duì)技術(shù)玩家，現(xiàn)在要讓華爾街來評(píng)價(jià)了。

華爾街會(huì)看好嗎？