泰合資本梅林：2021是資本市場結構性轉折的一年

2021年就要過去了。如果要為今年的資本市場選擇一個關鍵詞，你會選什么？

近日，在泰合資本年末分享中，泰合資本合伙人梅林分享了我們對2021年創業投資市場的一線觀察。泰合資本認為，正如大家所感受到的，2021年是充滿了變化、動蕩、不確定性的一年，現象背后，是資產與資本兩端正在發生的結構性變化。

沒有人會否認：中國一級市場在過去數十年里得到了充分的發展，得益于“互聯網新經濟”這個宏大命題，創業投資生態欣欣向榮。但如今，我們正站在一個充滿波動和不確定的轉折點上，參與者和游戲規則正在發生變化，當把這一年的數據都羅列出來，我們發現，那些昔日只是隱隱感覺到的趨勢，已變成了勢不可擋的浪潮。屬于時代和國運的第二增長曲線，正呼之欲出。

我們認為，2021年是相當特殊的一年，將成為十年周期、甚至更長的時間周期中結構性轉折的一年。置身其中，也相信這暫時的波動和不確定，終會為我們帶來新的確定。

以下為內容全文，與你分享。

大家好，今天想跟大家分享一下泰合在2021年對于資本市場的整體觀察。

其實我們已經有兩三年沒有做過這樣的市場觀察型分享了，但2021年確實是一個與眾不同的年份，我們覺得很值得跟大家做個交流。在這一年里，我們親歷了很多重大事件，尤其是政策層面的重大事件：赴美IPO的變化、教育行業的“雙減”、北交所的成立等等，單拎出來每個事件都對市場產生了強力沖擊。泰合自身今年完成的項目數量創成立十年來的新高，對一級市場的變化有著切身的體感。我們可以非常自信地判斷，2021年是相當特殊的一年，可以說是過去十年甚至更長周期結構性轉折的一年。

為什么說是轉折之年，跟過去十年比到底哪里不一樣了？先分享三個我們自己統計的數字吧：

首先是中國所有上市公司（包括A股、美股、港股）的市值前十名排行榜里，歷史性地出現了一家今年經常被市場提及的新公司。

大家知道，往年這個名單里的公司包括了大型銀行、互聯網巨頭如阿里、騰訊等等。但在今年，這個榜單第一次出現了一家制造業的民營企業的身影——寧德時代，這是一個標志性的事件。

第二，在一級市場融資金額排行前100的融資事件中，第二產業科技公司的占比快速上升。

每年年底，我們都會統計當年一級市場里融資金額排行前100的融資事件。我們發現第二產業科技公司，在五年之前的占比只有10%出頭，但在2021年截止目前的數據中，占比已經快速上升至30%，考慮到其融資階段整體偏早期，這是一個非常驚人的數字。

第三，在這前100大的融資事件背后，有一類出資方正在從參與者轉為市場的主力。

我們統計，在今年一級市場前100大的融資事件中，國家隊基金（包括各種地方政府的基金等）的參與度已經從十年前的不足10%，快速增長到了將近30%。

我們只列舉了我們自己觀察到的三個數字，但這些數字背后所蘊含的歷史性的變遷可能大家已經有了一些感覺。為什么我們判斷2021是過去十年甚至更長周期結構性轉折的一年？因為我們所處的創業投資環境中最重要的兩個要素——資產和資本正在發生歷史性的劇變。這種劇變既是我們產業發展變遷的必然結果，也是百年未有之大變局下我們國家自主道路選擇的必然結果。今天，站在這個歷史性的節點，我們可以說未來十年正面臨史無前例的國運型機會。

在接下來進入更詳細的闡述之前，我想分享下剛剛發生的一個小事。有一位跟我們合作過軟件項目的投資人，之前從來不看硬件相關的項目，結果我前兩天跟他聊到自己最近在看半導體里一個細分賽道，他主動說自己也想看看這個項目，他們機構也對一些硬科技的項目非常歡迎了。管中窺豹，可見一斑，這些細微的變化正是我們剛談到的宏觀變化的縮影。

2021年是一個巨大的轉折之年，無論是創業還是投資。在這個時點過后，有的人會繼續跟上，有的人可能會掉隊。當然，跟歷史上每一個經歷巨大變革的年份一樣，在新的時代性、結構性機會之下，肯定會有新一代玩家崛起。是否能理解并順應這些變化，我們認為可能是最關鍵的分水嶺。

讓2021年不同于以往任何一年的，是兩個結構性的變化：資產變化與資本變化。

資產變化：重新定義新經濟

中國的PE和VC是一個相對年輕的行業，到目前為止的總發展時間不超過30年。我自己是學金融的，PE和VC其實屬于金融資產里的另類資產，是一個非常小的資產品類。但事實上，中國一級市場上的投資金額今年已經超過了10000億人民幣，即PE和VC們已經在中國投資了這么多的錢。

這個數字是什么概念呢？為了闡述方便，我們下面將從IPO開始的融資都稱為二級市場，那么對比二級市場，今年中國企業在整個A股，以及港股、美股的所有資本市場進行IPO募資的規模約為8000億人民幣。即，中國的一級市場規模已經比IPO募資規模大了2000億。

這樣龐大的一級市場有些小特征，比如每三年都會遇上一個小周期，我們曾在2015年、2018年都經歷過“資本寒冬”；比如每年都會出現新的投資熱點，熱點與熱點之間不斷輪換。但總結而言，過去二三十年整個投資行業的蓬勃發展，都得益于“互聯網”這個宏大命題，也就是大家常說的“新經濟”。

互聯網新經濟企業在過去十年里取得了巨大的進步，募資總量持續攀升，境外IPO（美股+港股）數量也連年攀升，今年即使下半年趨勢放緩，也是互聯網新經濟公司境外IPO的最高峰。此外，互聯網新經濟公司們的IPO金額也占到了所有中國企業境外IPO金額的“半壁江山”，占比超過50%。

這意味著什么？也就是以往的一級市場投資人，在互聯網頭部企業身上是賺到了錢的，因為賺到了錢、有退出、有成功項目，就可以募新的資金，重新再投入互聯網這樣的一個方向上。所以歷史上就出現了這樣生生不息的、像滾雪球一樣發展的一級市場，這是過去的十年。

未來還會繼續如此嗎？如果說互聯網新經濟是一級市場過去十年的第一條增長曲線，我們認為，未來十年會出現第二條增長曲線，即以第二產業科技升級為代表的新機會。

下面這條是我們拉出來第二產業融資事件在金額前100大融資事件中的占比。可以看到，從一級市場來看，第二產業項目的融資數量在所有融資事件中的占比持續提升，從五年前的10%左右，增長到了今年的32%。

相信大家也已經注意到，這條曲線是一個“微笑曲線”，是不是第二產業投資的熱潮也曾在十年前出現過？其實如果我們把這條線背后的數據打開來看，背后的構成是很不一樣的：十年前大筆融資大家投的是3C類（包括手機、家電等）、基礎工業品、工業設備，但是今年這30%后面，是半導體、新能源、智能汽車等科技屬性更強一些的行業，也就是我們說的第二產業科技升級。

因此可以看出，今年開始，“脫虛向實”，即投資熱潮從第三產業向第二產業、從模式創新向科技創新轉移的趨勢已經非常明顯。我們認為，第二產業的科技升級可能會成為中國一級市場新一輪周期的大命題。

怎么理解第二產業科技升級？我們認為，這類公司與互聯網新經濟公司相比有三個明顯特點，而這三個特點也讓未來十年的創業和投資有了不同的范式：

確定性的需求

很多互聯網新經濟細分賽道的公司融資時，常常需要對投資人論證“需求”，因為需求是不確定、待探索的。比如我在五六年前做共享出行的項目時，投資人最喜歡問的一個關鍵問題就是“這個市場有多大”，所以我們發動了很多同事去做大規模的客戶調研、去多個特定場景下觀察用戶等等，進而推算出整個共享出行的市場規模。

但半導體、新能源、高端制造等第二產業科技升級的行業不一樣，行業的需求是確定的、存量的、甚至百度一下就可以搜出來的。比如同樣是出行，如果我們要算汽車行業的市場規模有多大，一搜索可能數字就出來了，存量、保有量、每年銷售金額這些都有，我們去看特定產品的市場占比就可以。再比如做進口替代的半導體芯片行業，需求也不需要論證，過去幾十年都在，而最重要的是哪個中國企業能把好的產品做出來。這個范式跟過去已經很不一樣了。

從商業模式角度也是。過去看互聯網新經濟，我們通常會和投資人討論，公司的上游是誰、下游是誰、取代了誰、和別人有什么不一樣的地方。但第二產業科技升級的公司商業模式通常也是很明確的，就是走經典的“研發——生產——銷售”流程，不太需要模式上的創新。

高壁壘的供給

所以，第二產業科技升級公司的需求是非常確定的，但是挑戰其實是來自于技術驅動的供給端。

我們看到，這些行業的蓬勃背后其實蘊涵著非常巨大的科技屬性變化，他們要做的是代際式的技術革新：比如氫能這種新型綠色能源對化石能源的替代、比如新材料去提高光伏行業的發電效率。因此供給端的壁壘非常高：新技術進展如何？產品到底能不能成功落地？這樣的新型供給的變化也就導致了這些公司對資金使用的不同。

以往互聯網新經濟公司的成本可能會更多地集中在需求側：獲客成本、營銷廣告費用等等。但第二產業科技升級公司的成本則會高度集中在供給端，比如研發投入、人才投入、產能建設、產品整合等等。我們現在接觸到的一些這樣的科技公司甚至是沒有銷售的，都是技術人員自己去做銷售。

對于供給端的投入能幫助企業建立起高壁壘。一旦產品得到了驗證，這類企業的商業壁壘就會越筑越高，產生“滾雪球效應”。

清晰的政策導向

對于互聯網新經濟企業來說，由于模式創新多，政策相對來說是后置的，有時候可能是“摸著石頭過河”。但對第二產業科技升級而言，政策是前置的，有著非常清晰的政策導向。半導體、新能源、高端制造等行業都是國家政策中大力支持的重點行業，白紙黑字就寫在政策綱要中，指引是非常明確的，這是跟以往非常不一樣的地方。在涉及戰略科技力量和關鍵核心技術的產業上，新型舉國體制的優勢將進一步凸顯。

因此我們認為，現在的時間節點會是下一個十年的增長拐點，互聯網新經濟依然存在，永遠會有新的模式和需求會出現；但第二產業的科技升級，就會變成未來十年的第二曲線。我們內部開玩笑講，創業投資永遠都不是一件容易的事情，但未來十年看著似乎比過去十年更幸福些：過去，賽道和賽手都要賭，而今天很多賽道是確定性的，因為順應國運，只需要賭中賽手就可以了。玩笑背后，創業和投資的邏輯確實在發生著一些有趣的變化。

資本變化：政府基金很活躍

另外我們來看資本端，也出現了結構性的變化：國家正在發揮新型舉國體制的優勢，助力實體產業的發展。落到微觀表現上，就是政府基金開始積極地參與投資。

這一點我們感觸更深。泰合成立至今近十年的時間里，投資市場上的主流投資人基本都是財務型投資人和戰略型的產業投資人，我們自己之前和國家隊投資人直接打交道的情況相對較少。但從2019年起，我們能很明顯地感受到政府基金的活躍。

從投資角度看，如之前所言，在整個一級市場前100大融資事件中，國家隊資本的直接參與度從十年前的不足10%上漲至今年的接近30%。從募資的角度，據不完全統計，在2019年至2021年的新設基金中，國家隊的參與度（包括政府機構、政府引導基金、保險、城控、金控）參與度已經達到了47%。

國家隊變活躍了，會帶來什么結果？

國家隊的基金和市場化的基金當然是很不一樣的。一些政府在做投資的時候有時候會根據當地的產業基因和自己在十四五規劃里面的定位有針對性地去招商、引入相關產業鏈的企業。比如上海的半導體、航天基因，比如江蘇的制造業基因等。

另外，政府基金除了給錢以外，其實可以給到很多資源支持，比如土地資源支持、政策補貼、稅收優惠、產業配套支持等等，通過這些方式支持相關產業更好落地。我們自己的項目里，也不止一個有類似的結構設計。

國家隊對第二產業科技升級企業也是更有遠見和耐心的。在一些有戰略科技背景的項目中，公司的產品有很大的價值，但還處在非常早期的商業階段，市場化的基金可能會關注合同、收入、利潤等財務指標，如果公司的商業價值還沒有得到驗證，投起來會多少有些猶豫。但國家隊對這樣的項目就比較有耐心，會在市場化基金相對比較猶豫的時候支持企業。

我們可以大膽地做一些設想：在我們剛才提到的第二產業科技升級的投資范式里，有可能未來就會出現國有的資金和產業資金支持的民營GP，在風險投資的階段去投資這類科技項目，打好頭陣；而在商業化落地確定性更高之后，就會由國有的基金和地方政府直接去投資這些這些項目，完成接力。這可能會是一個有趣的場景，同時也是把產業投資和國家戰略有效結合的方式。

資本市場內循環

前面講的主要是宏觀層面的資產端與資本端的變化，接下來我們可以聚焦一級市場。首先值得關注的就是，資本市場內循環正在啟動。

這句話是什么意思呢？我們看以往互聯網公司的退出，整體來說還是一個“外大內小”的格局，也就是公司多在境外上市。當下互聯網新經濟上市公司的市值前十名中，只有順豐一家在A股上市，剩下的九家不是在港股就是在美股上市。

但其實，境內的資本市場實力是不弱的。今年中國企業在美股和港股進行IPO的公司規模合計約為400億美元左右，但科創板IPO的規模在今年已經超過了300億美元，去年更高，大概在500億美元左右，同時北交所也已經成立，未來更加可期。

大家都知道，如今中國企業赴美IPO在短期內是承壓的，我們認為，雖然中國企業仍然可以利用好海外的資本市場，但未來資本的退出路徑重心將逐漸從國外轉移至國內，未來中國資本市場可能會出現更多的內循環，即投資、退出都在國內，包括A股和香港兩個市場，尤其在我們提到的第二產業科技升級領域。

其中，香港作為一個面向外資的、國際型的金融板塊，會持續吸納質地優質的互聯網新經濟的白馬股，比如今年內百度、嗶哩嗶哩、理想汽車等公司都已在香港市場完成二次上市。而科技屬性更重的、涉及到數據安全的板塊則可以在科創板、北交所等國家的戰略資本市場上得到支持。我們判斷，未來科技公司的上市選擇將從“外大內小”向“內大外小”的格局轉變。中國的企業仍將充分利用國際和國內兩個資本市場，但行業分化可能會更加顯著。

一級市場二級化

另一個重要的變化是，我們能夠感覺到一級市場正在慢慢出現一些二級市場的特點。

出現“基石投資者”

港股IPO有一個“基石投資者”的概念，一般是大型的主權基金、PE基金、財團基金等，二級市場上的散戶很多時候對公司的價值也拿不準，但權威的基石投資者能夠起到公信力背書的作用。

在資產和資本都發生周期切換的時候，一級市場交易必然會變得不確定，主題的切換意味著投資方法的變化，對很多投資機構、甚至非常成熟的投資機構來說都意味著新的挑戰。

于是，我們在一級市場上陸續看到了“基石投資者”的出現。

通常情況下，一級市場投資機構之間的決策關聯度是比較低的，各家投資人會根據各自獲取的信息去獨立進行決策。但在2021年，我們在一些項目上看到，投資機構在獨立決策之外，還會高度關注與自己共同投資的對手方是誰、是否有大品牌的機構、是否能為公司的技術與產品做背書、甚至是否能給公司帶來一些產業資源。在一級市場極其不確定的情況下，“基石投資者”可以消減對無法判斷的盲區的不安全感。

投資變“認購”

同時，今天一級市場上的投資慢慢變得有點像二級市場的“認購”。

二級市場上，股票價格是由市場共識決定的，在你交易的時候，每一支股票的價格就已經那里了、IPO時的價格區間也相對穩定，投資人的決策是是否以共識價格進行交易。

但一級市場通常的經典投資模式是“一對一”定價，即公司確定一家大領投方，雙方會先確定大致的價格，再去跟更多的潛在跟投機構談，領投與跟投之間的份額差距通常比較大。

但今年的投資模式發生了明顯變化，投資機構對份額的“執念”和對絕對定價權的把控都變得更佛系了。在一些交易中，投資機構慢慢傾向于由市場定價，在一輪融資中每家機構的份額占比開始慢慢趨向平均，出現了投資變“認購”的現象，這也是過去少見的。

決策后置

第三個變化就是決策特別后置。在二級市場上，投資人只有買單的那一刻，實際上才是在發生決策，但一級市場通常是有一個交易決策過程的。

一級市場投資有兩個經典環節：TS與SPA，TS是投資意向書，一般意味著機構內部已經達成一致，是對項目投資意向的承諾；SPA是交易文件，基本是機構已經做完決策了、基本確定要投的，只是需要確認交易細節。走完SPA流程之后即可打款、交割。

但在2021年我們發現，真正的投資決策特別的后置，后置到了甚至是SPA階段、打款的時候，投資機構才會最終確定要不要投。這跟二級市場很像，你對一支股票的最終持倉情況才代表了你對它的看好程度，在此之前的環節都不足夠作為參考依據了，隨之而來的就是一級市場融資的高度不確定性。

綜上，在一個變化如此劇烈的時間點進行融資注定是件復雜的、不容易的事情。結合泰合的交易實踐，以下是我們的幾點建議，希望對創業者有所幫助。

其實，不管外界環境如何變化，比如過往2015年、2018年也有小周期，但融資的核心是永遠不變的——匹配，創業者要考慮的就是怎么給自己的公司匹配到最合適的錢。因此，我們的建議包含三個方向：融資方法的匹配、語言體系的匹配、資金屬性的匹配。

融資方法的匹配

關于融資方法，我們今年最直接的體感就是：務必不要低估一級市場的復雜度，也務必不要低估一級市場風向的變化之迅速。

我們過往的融資中，有時候會有手感說多少個TS算是安全的，比如10個TS在很多公司看來已經很安全了。但今天我們實際看到的情況是，多少個TS都不安全，很有可能今天有10個TS，明天一個機構退出了之后，剩下9個也都沒了。

所以，如前文所言，由于資本的退出路徑發生轉移、一級市場呈現出許多二級市場的交易特征，相應地，企業的融資方法也應當發生變化，很多大家熟悉的融資環節和流程，都應該重新思考其合理性。

語言體系的匹配

第二個話題是關于語言體系的匹配。今年的感覺是非常明顯的，確實出現了在投資賽道上的二極分化，能看到有的賽道已經有投資人戰略性放棄了，完全不看；有的賽道投資人還看，但是會特別特別關注確定性，比如上市的確定性、盈利的確定性；有的賽道就是投資人往里扎，看一下方向OK、團隊OK就可以了。

所以我們的建議就是對創業者來說，一定要理性評估自己所處所處賽道今天的階段，以及理性評估投資人是怎么看待這個賽道的。

下圖我們可以看到，一個創業公司的成長曲線可以大概粗顆粒度的劃分為這么幾個階段：

初期：要驗證你的成功要素，比如團隊、商業模式

早期：驗證用戶價值，跑出來一些數之后，就可以驗證MAU、DAU、GMV

中期：就需要驗證商業規模了，要開始變現了，驗證合同、確認收入、增速

后期：典型的就要看是不是一個賺錢的公司，驗證盈利能力，看毛利率、凈利率這樣的指標

在這個基礎上，我們把今天科技領域的一些細分方向放上去看看大致的感覺，當然比如我們說半導體，它本身是一個非常廣闊的賽道，我們主要說的是一級市場融資角度的體感，能看到投資人對不同細分方向的所處階段的認知是不一樣的。

舉個例子，對于產業互聯網，大家從最開始看商業規模（即GMV），后來開始看收入，到今天大家都在看利潤，所以如果是產業互聯網公司，就應該去評估怎樣做出利潤。

當你的語言體系和資本市場能夠相應地有一個匹配之后，整個融資效率也會有更好的結果。

資金屬性的匹配

我們認為這點對創業者來說是特別重要的。

錢和錢之間是有非常大的差別的。坦率來說，有的賽道現在可能不一定需要這么多錢，但因為賽道太火了，所以投資人們害怕錯過，創始人會接到很多很多的橄欖枝，每個橄欖枝的類型和資金屬性也不一樣，那么我到底該選擇什么類型的錢？

在這個過程當中，我們建議創始人在越是火熱的市場情況下，越要理性，要在自己的公司和資金的屬性之間做好匹配。

舉幾個例子，首先，企業融到的資金要怎么用？是投到研發、產能等方向，用來慢慢地建立公司壁壘，還是投向促進營收的方向，實現短期內的快速增長？

其次，很多硬核科技公司都處在比較早期的商業階段，發展的速度也不是那么快。比如一些工業軟件公司，想把產品的可用性、可靠性、豐富度都做到與海外成熟競品一樣的程度可能需要五年、十年的時間，那么你為自己匹配的資金就不應該是一個追求短期退出回報的資金，它需要陪你走過更長的時間。

第三，公司自己的業務版圖規劃是什么樣的？是以國內市場為中心，還是追求全球市場的覆蓋？不同的追求就要匹配不同類型的資金。

上述這些問題都是創始人應當集中思考的。不管市場冷熱，創始人都應該把幾個關鍵問題分析清楚，判斷好自己需要什么樣的資金，這些資金應當跟公司在上述問題上是有共識的，這筆錢才能最終幫到公司。

以上就是今天想跟大家分享的我們2021年對整個資本市場的觀察總結。我們前面講了很多歷史性的范式轉換，資本市場變化確實太快，這對所有人來說都意味著巨大的不確定性，這可能會非常令人焦慮。

然而所有的范式轉換都意味著新格局的出現，新的格局就意味著新的確定性，愿大家都能在巨大的不確定性中把握新的確定性。

— 完 —

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